核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结八千米多少公里(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但八千米多少公里短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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