王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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