《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思trong>提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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