王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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