核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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