主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(z两斤大概有多重参照物，2斤有多重？hōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。两斤大概有多重参照物，2斤有多重？rong>其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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