摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好trong>综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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