分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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