来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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