《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎ贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句o)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句应一句者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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