“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。<拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线/p>

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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