王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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