《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dā将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ng)前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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