分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tón北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日g)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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