核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎn打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人g)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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