平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴g>其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。