文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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