来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，100块钱值多少美元，100美元是几百元钱居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预100块钱值多少美元，100美元是几百元钱期，是个系统性的(de)工程。

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