文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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