文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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