文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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