分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音g>

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zē刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板