核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处alt="【海通(tōng)策略】分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(sh陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处è)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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