王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yějn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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