文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(苏州区号是多少nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降苏州区号是多少，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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