核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g>以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(t狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别è)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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