平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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