平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xi莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗àng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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