《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(sh学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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