平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政(zhè淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次ng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：20淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次22下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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