5月以(yǐ)来(lái)，房地产(chǎn)板块(kuài)个股多(duō)出现小(xiǎo)幅上涨，截至(zhì)5月10日收盘(pán)，中(zhōng)信房地(dì)产指数本(běn)月涨幅(fú)约为2％。而以公募基金为代表的(de)机构对于这一板(bǎn)块已经(jīng)在悄然布(bù)局。数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，以(yǐ)南方和华(huá)夏的两只老牌ETF基金为例，5月9日时所(suǒ)公布的总份额均较(jiào)4月28日时有小幅增长(zhǎng)。根据(jù)基(jī)金一季(jì)报统计(jì)，龙头与地方国(guó)企央(yāng)企(qǐ)获得(dé)增持，持仓数量占流(liú)通(tōng)股比重增(zēng)幅五只个股分别为华发股份+3.40％、滨江集团+1.71％、中新集(jí)团+1.49％、卧龙地产+0.97％、招商(shāng)积余+0.92％。

　　公(gōng)、私募配(pèi)置房地产或(huò)“底部回升(shēng)”

　　行业红(hóng)利时(shí)代已过 精耕细作成共识(shí)

　　从公募基(jī)金对房地产的(de)配置看，2019年末，公(gōng)募所持有的(de)房地产行业标(biāo)的市值约1188亿元(yuán)，占其(qí)所持股票市值(zhí)的(de)4.66％左右；2020年(nián)市场(chǎng)表现(xiàn)出(chū)色，但公募所持房地产公司市值在股票资产中(zhōng)的(de)占(zhàn)比却断(duàn)崖式下跌至(zhì)1.85％；2021年，这一数值更是进一步降至1.56％。

　　不过2022年(nián)终于出(chū)现了三年来的首次(cì)回升，年底(dǐ)这一数值从1.56％升至1.65％。与此同时(shí)，公募对(duì)房地产行(xíng)业的持股比例也同步回升，从(cóng)2021年(nián)底(dǐ)的6.94％提高到2022年末的7.03％。

　　这样的势头似乎在今年一季(jì)度得(dé)以延续(xù)。数据统(tǒng)计显示，公(gōng)募重仓持有(yǒu)房地产板块一(yī)季度市值TOP15门槛为(wèi)1.6亿元，较2022年四季度提(tí)升6.71％。持仓(cāng)市(shì)值前五个(gè)股分(fēn)别(bié)为保利发展、招商蛇口、万科A、华(huá)发(fā)股份(fèn)、滨(bīn)江集团，持仓市值(zhí)占板块比重合计达(dá)47.29％，环比下降3.05％。

　　从中不(bù)难(nán)发现，公募对于(yú)房(fáng)地产的投资愈发有(yǒu)集中于龙头(tóu)的趋势(shì)。Wind显示，在(zài)公募基金一季报汇总(zǒng)的重仓股中，房地(dì)产板块(kuài)排(pái)名(míng)最高(gāo)的是保利100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两发(fā)展，在基金重仓第(dì)33位。排(pái)名第二(èr)的是招(zhāo)商蛇口，排在第78位(wèi)。而老牌龙头股万科A排在第96位。对比去(qù)年(nián)四季报，变化之(zhī)处(chù)首先在于几只房地产龙头股从(cóng)排位上看均有退步，尤其是万(wàn)科最为明(míng)显(xiǎn)；其次是金地集团退出百大之列。但考虑(lǜ)到房地(dì)产是复苏链(liàn)上最后一环(huán)，且首季并非(fēi)行(xíng)业销售旺季，其传(chuán)导到二级市(shì)场乃至(zhì)机(jī)构持仓上还需(xū)要(yào)时间周期(qī)。

　　形成共(gòng)识的是，经济圈判(pàn)断房地产已经(jīng)进入(rù)大(dà)分化时代，一(yī)二线城市好于三四线城(chéng)市。而映射到二(èr)级市场投资上(shàng)，配(pèi)置房地产(chǎn)行业轻松(sōng)收获行业贝塔(tǎ)的红(hóng)利(lì)期一(yī)去不返了(le)。“如果按照产业(yè)周(zhōu)期(qī)来分类，包括房地(dì)产(chǎn)等几类行业在盖(gài)特纳曲线里(lǐ)属于成熟(shú)期或者衰退期的行业(yè)，传(chuán)统(tǒng)认知上没有什么投资机会(huì)的。但在这几年特殊的行情(qíng)里包括(kuò)煤炭、电解铝等类似(shì)的行业也出(chū)现(xiàn)了一些机(jī)会，背后的逻辑是供给侧发生了更大的变化(huà)。”一不愿具名的(de)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理指出。

　　不过(guò)也有(yǒu)公募人士持谨慎乐观态度：“行(xíng)业前几年(nián)17亿～18亿平(píng)方米(mǐ)的年销售面(miàn)积很难再出现了(le)，2022年光是居民存款数量增加了15万亿元。中国存量有(yǒu)400亿平(píng)方米建筑(zhù)面积(jī)，考虑存量(liàng)地(dì)产(chǎn)的(de)更新，也有近10亿平方米。需求端(duān)还需要有一定的(de)政策出来去刺(cì)激购房。”

　　宝盈基金房地产研(yán)究员(yuán)吕功绩也指出：“时(shí)至(zhì)今日，无论(lùn)从城镇化的(de)进(jìn)程，还是人均住房面积（接近(jìn)30平/人），我(wǒ)国均已告别住(zhù)房短缺时代，而(ér)目前居民的杠杆(gān)率和房(fáng)价收入也不支撑每年18万亿元的(de)销(xiāo)售额，以(yǐ)及过(guò)快上(shàng)行的房(fáng)价，因而行业高增的时代已经过去，未来行业(yè)的(de)需求或(huò)将回落，在此过程中，伴随着地产的高杠杆属性，就很容易出现(xiàn)信(xìn)用风险问(wèn)题(tí)（类似2022年的民营地产爆雷），行业进入(rù)到供给侧出清的(de)过(guò)程。这个(gè)过程中，综合竞争(zhēng)力(lì)强的公(gōng)司就能够(gòu)通过大(dà)鱼吃小鱼的方式，获得市占率(lǜ)的(de)提(tí)升。当行业(yè)需求见(jiàn)顶回(huí)落时，行(xíng)业的贝塔已(yǐ)经过去了，但不代表(biǎo)没有投资机会，机会在于城市、位置(zhì)、产品的阿(ā)尔法，而对(duì)应到股票(piào)投资，就是(shì)强竞争力(lì)公(gōng)司的阿尔法。”

　　或许也是基于这(zhè)样(yàng)的认识(shí)转变，精(jīng)耕细作个(gè)股成为(wèi)公募(mù)乃至整体机构的务实之举。

　　机(jī)构配置房地(dì)产(chǎn)“风物长宜放眼量”

　　头部(bù)央国企、优质区域性标的成香饽饽

　　5月(yuè)以来，房地(dì)产板块个(gè)股多出现小幅(fú)上涨，截至5月10日收盘(pán)，中信房地产指数本月涨幅约为2％。从具(jù)体的个股来看，《红周刊》利用Wind统计申(shēn)万(wàn)房地(dì)产板(bǎn)块个股，在纳入统计(jì)的124只房地(dì)产(chǎn)类标的股中(zhōng)，本月(yuè)以(yǐ)来(lái)实(shí)现股价上涨的达到了81家。

　　其(qí)中，上(shàng)述时(shí)间段(duàn)恰好(hǎo)排(pái)名前五的公司月内(nèi)涨(zhǎng)幅超过了10％，它们分别是上实发(fā)展、浦东金桥、*ST泛海、华夏幸(xìng)福、荣安地产。排名第一的上实发展，五一(yī)假期(qī)归来后(hòu)日成交量明(míng)显(xiǎn)放(fàng)大，4日、5日连(lián)续两个交(jiāo)易日(rì)收出涨(zhǎng)停。从该股的(de)基本面来看(kàn)，上实发展的(de)主营业务为(wèi)房地产(chǎn)开发与经营。公司的(de)主(zhǔ)要产品及(jí)服务为房地产销(xiāo)售、房地(dì)产租(zū)赁、物业管理服务(wù)、工程项目、酒店经(jīng)营。从业(yè)绩数据(jù)来看，2022年，其(qí)实现营业收入52.48亿元，比(bǐ)上(shàng)期(qī)减少(shǎo)47.85％，归(guī)母净(jìng)利润1.23亿(yì)元(yuán)，同比下降(jiàng)33.24％。2023年(nián)第(dì)一季(jì)度，其实现营业(yè)总(zǒng)收(shōu)入(rù)27.87亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)183.02％；归母净(jìng)利润2.86亿(yì)元，同比扭(niǔ)亏。

　　不过(guò)从十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，各(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两gè)类机构(gòu)都有对其布局(jú)的例子(zi)。以3月31日时的首季十大流通股股东来看， 具体(tǐ)包括公募的上银(yín)基(jī)金、私(sī)募的迎(yíng)水(shuǐ)文龙、中央(yāng)汇(huì)金、长(zhǎng)城资产管理公司等都跻身前(qián)十(shí)的行列。

　　巧合的是，涨幅暂时排名第二的浦东(dōng)金桥也(yě)是上(shàng)海(hǎi)本地房(fáng)企，其第一季度的收入(rù)利润规(guī)模大(dà)幅(fú)度复(fù)苏。究(jiū)其原(yuán)因，一方面是该公司后疫情时代(dài)出租率复苏至近年来最(zuì)高(gāo)，另一方面则(zé)是公(gōng)司拿地结(jié)算持续性向好，从数(shù)字(zì)上(shàng)看(kàn)，一(yī)季度新增(zēng)虹口135、138住宅地块，总建筑面(miàn)积(jī)约54万平方米。

　　在这样的(de)业绩势头向好背景下，自然也吸(xī)引了知(zhī)名机构在其中持续驻(zhù)足。从第一季(jì)度十(shí100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两)大流通股股东(dōng)来(lái)看，知名私募高毅邓晓峰(fēng)的两只产品依然在(zài)前十中，这也是(shì)连续(xù)第三个季度他(tā)有的两只产(chǎn)品杀(shā)入(rù)前十(shí)。同时(shí)榜(bǎng)单(dān)中还(hái)有一支大名鼎鼎(dǐng)的QFII阿(ā)布扎比投资局，其(qí)当(dāng)季还小(xiǎo)幅增加了持(chí)股。

　　除去上(shàng)述两家上(shàng)海区域(yù)性地产公司外，荣安地(dì)产则(zé)是主要布局在深圳(zhèn)的地产公司，一季报交出的(de)也(yě)是一份报喜的成绩(jì)单：首季公司实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)51.85亿元(yuán)，同比增长35.51％。归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润6.48亿元，同比增长(zhǎng)31.27％。

　　从机构态度来看，《红周刊》注意到两只公募指基首季新杀入十(shí)大流通股股东行列。具体说来， 南(nán)方中证全指房地产ETF上榜排(pái)名第(dì)七位，富国中证(zhèng)指数1000增强则排(pái)名第九(jiǔ)位(wèi)，此外联袂(mèi)出现(xiàn)的(de)机(jī)构还有QFII高盛国际和私募迎水聚宝。

　　接受《红周刊》采(cǎi)访时，兴(xīng)证全球(qiú)基金相关人士(shì)分(fēn)析：“经历过行业洗牌和兼(jiān)并重组后，龙(lóng)头的价值更为(wèi)笃(dǔ)定突出；从拿地(dì)端看，2022年土(tǔ)地市场大幅降温，优质土地供(gōng)给较多（券商测(cè)算(suàn)对应潜在毛利率在25％以(yǐ)上，目前房企的利润率仅(jǐn)20％），绝大多数房企(qǐ)受(shòu)限于(yú)信用问题或(huò)者资金紧张没法拿地(dì)，龙(lóng)头房(fáng)企趁机获取低成本(běn)土地(dì)，龙头(tóu)房企(qǐ)的(de)拿地力度（拿地金额/销售金(jīn)额）基本在(zài)30％以上；从融资上看(kàn)，龙头房企(qǐ)杠杆率较(jiào)低，净(jìng)负债(zhài)率基本在70％以下，而其(qí)他房企的净负债率普遍(biàn)都在100％以上，加杠杆空间有限，从(cóng)融(róng)资成本看，龙头房(fáng)企(qǐ)的融资成本不断下滑，基本在3％、4％左右；对应到2023年(nián)的销售，龙(lóng)头房企明显跑赢(yíng)行(xíng)业，1～4月(yuè)百强房企的销售额增(zēng)速为9％，而TOP14的销售(shòu)额增速为(wèi)29％。”

　　需要强(qiáng)调的是(shì)，在当前中(zhōng)特(tè)估的浪(làng)潮下，央国企(qǐ)地产股或存在(zài)发展的大好(hǎo)机(jī)会(huì)。中(zhōng)信证券指出：“房(fáng)地产行业(yè)的(de)结(jié)构性机会依然存在，少(shǎo)部分公(gōng)司尤其是(shì)央(yāng)企(qǐ)占据显著(zhù)优势(shì)，其主要(yào)又体现为库存(cún)的优势。央企地(dì)产公司，现阶段表现出较(jiào)低的(de)融资(zī)成本，优(yōu)质(zhì)的开发资(zī)源(yuán)和良好的不动产资产运营能力的多重竞(jìng)争优势。”

　　“即(jí)使(shǐ)没有中特估，国央企(qǐ)相(xiāng)较于(yú)民营地产(chǎn)公司也是更(gèng)有优势的。”吕功绩强调，“对于减值、土地(dì)资(zī)源(yuán)债权债务(wù)关系(xì)等问题，市场(chǎng)对民营房开企(qǐ)业的资产(chǎn)会有更(gèng)多担忧和(hé)质疑，所(suǒ)以在这一(yī)轮行业出清的过程(chéng)中，央(yāng)国企相较于民企(qǐ)来说(shuō)估值的修复更明显(xiǎn)。中特估的(de)角度从中长期的维(wéi)度看，行(xíng)业的逻辑在于集中度提升后，行业进入(rù)高质(zhì)量发展阶段，具备较快速发展(zhǎn)阶段更稳(wěn)定(dìng)且可预期的盈利(lì)和(hé)现金流创造能力，以此带来估值(zhí)中枢的提升，应该关注估值(zhí)相对较(jiào)低(dī)，企业自身资产的质量好、运营能(néng)力强、可以创造持续(xù)现金流的企业。”

　　“存量时代中行(xíng)业普(pǔ)涨(zhǎng)的概(gài)率(lǜ)比较低，行业内部将出(chū)现分化，要(yào)关(guān)注将(jiāng)受益(yì)于行(xíng)业集中(zhōng)度(dù)提(tí)升的头部公(gōng)司。”星石投资首席研究官方磊也表(biǎo)示(shì)。

　　顺(shùn)应机构(gòu)这一思路的话(huà)，或许还是保利发展(zhǎn)、招商蛇(shé)口等国资(zī)背景龙(lóng)头前途更为(wèi)光(guāng)明。不过国投(tóu)瑞(ruì)银基金投资(zī)部副(fù)总监(jiān)綦傅鹏表示：“需要(yào)客观地(dì)去持续观察(chá)国企央企(qǐ)在三个(gè)方面是否可以维持，首先是(shì)融资(zī)成(chéng)本保持低位，其次是销售份额持续提升，再次(cì)是拿地(dì)份额持续提升。”

　　复苏速度缓慢

　　机构需要多给一些耐心(xīn)

　　而《红周刊》也根据房企一季报(bào)梳理发(fā)现(xiàn)，对于2022年的(de)业绩出现(xiàn)的整体下滑(huá)，2023年一(yī)季度的(de)业绩(jì)分化更趋明显，保利发展、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等房(fáng)企营收、净利(lì)均实现了业绩的回(huí)正，甚(shèn)至(zhì)是较大增速的增(zēng)长。而这些(xiē)公司(sī)也是(shì)机(jī)构的重仓(cāng)对象。

　　对此，知名房地产业内人(rén)士张宏伟向(xiàng)《红(hóng)周刊》分析表示，业绩出(chū)现明(míng)显改善的房企(qǐ)，主要是因为过去两(liǎng)三年时间(jiān)，尤其(qí)是在2021年(nián)下(xià)半(bàn)年民营房企不怎么投资拿地之后，国(guó)有(yǒu)企业仍(réng)在持续(xù)性地拿地，且(qiě)主要(yào)集中在核心城市，投资(zī)力度较大。投资(zī)的(de)驱动能(néng)够(gòu)推动房企销售(shòu)业绩的增长，从而在2023年一(yī)季度市场恢(huī)复但仍处(chù)于调整的过程中，能够保有一个正(zhèng)增(zēng)长。

　　不(bù)过张宏伟(wěi)同时也提醒表示，在(zài)房地产的(de)复(fù)苏(sū)过程中(zhōng)，还面临着一(yī)些不(bù)确定性。其实整个市场从四月份开始又在往下掉。除了杭州、成都等极个别城市四月环比(bǐ)三月相对表现较好之外，包括北(běi)京、上海(hǎi)在内的(de)绝大多(duō)数城市都出现(xiàn)环比下滑的情况。而现在(zài)五月的市场表现也不太乐(lè)观。按照现在的经(jīng)济状(zhuàng)况、收入(rù)情(qíng)况(kuàng)，以及市(shì)场的去库存压力、企业(yè)的资金面压力，可能会(huì)出现，到六(liù)月份房企为了(le)半年报冲业绩(jì)出现市场的短期(qī)反弹(dàn)外(wài)的一(yī)个(gè)市场乏力(lì)现(xiàn)象(xiàng)。也就是说，第二(èr)季(jì)度(dù)、第三季度增(zēng)长不(bù)确定性的压力仍旧较(jiào)大。

　　上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬也向《红周刊》指(zhǐ)出，现在整个房地(dì)产(chǎn)以及其(qí)上下(xià)游产业链的复苏速度都比想象的(de)要慢很多，我们要(yào)多(duō)给一(yī)些耐心(xīn)，这个时候，在房地产以(yǐ)及上下游就不是赚(zhuàn)快钱的(de)时候，只能赚他基本面(miàn)的钱。但这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)，只有极为少数(shù)的、做得比同(tóng)行好得多的企业，会(huì)伴随整个行业的(de)弱复苏，业绩(jì)会逐步体现出来。所以(yǐ)只能耐心地去等待(dài)它(tā)的基本面不断地凸显出来，这(zhè)需要时间。

　　（本文已刊发于5月13日《红(hóng)周刊》，文中提(tí)及个股仅为举例(lì)分析，不做买卖推荐。）

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