来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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