文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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