“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否反函数常用公式大全，反函数运算公式激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉反函数常用公式大全，反函数运算公式(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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