平安首(s中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵hǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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