分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(x恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因íng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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