来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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