文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款厦门是几线城市呢可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：厦门是几线城市呢strong>

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。