核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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