主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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