文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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