王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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