主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用trong>3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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