《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jià寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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