王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(hén顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗g)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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