“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在202高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来2年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(sh高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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