分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(q一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽uàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽