《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸strong>

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。