平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(91是质数吗，95是质数吗xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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