《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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